Si vous êtes un cadre supérieur d’une société cotée en bourse, vous êtes probablement très attentif aux mesures financières standard des marchés des capitaux : le cours de votre action et le bénéfice par action. On peut supposer que vous y prêtez probablement trop d’attention. Les conseillers financiers et les médias font souvent la même erreur. Ils considèrent le cours de votre action comme la cible idéale de votre stratégie et le reflet principal de son efficacité.
Bien entendu, le prix de l’action est important, tout comme vos actionnaires. Mais le cours de votre action est, par nature, un résultat : un reflet complexe et enroulé des performances de l’entreprise, des conjectures, des préférences inconstantes en matière de catégories d’actifs, de l’appétit pour le risque, de la composition de l’actionnariat, des équilibres entre l’offre et la demande et des attentes fluides de millions d’actionnaires qui peuvent changer d’avis en une milliseconde. Bonne chance pour essayer de gérer cela. Pour en savoir plus, lisez cet article.
En outre, le cours de votre action est soumis à un paradoxe plus fondamental qui affecte toute société cotée en bourse : le paradoxe de l’équilibre du marché. Plus vos résultats d’exploitation sont bons, plus il est difficile de créer de la valeur pour les actionnaires. Non seulement il est plus difficile de surperformer le marché, mais vous courez aussi un plus grand risque de sous-performer le marché.
Ce paradoxe existe parce que des millions d’actionnaires fondent leurs attentes en matière de performance future, au moins en partie, sur la performance antérieure. Si vous réalisez continuellement des performances exceptionnelles, les investisseurs s’attendent à ce que vous continuiez à le faire. Ils évalueront la valeur de cette performance future en fonction du cours de votre action.
Pour créer de la valeur pour les actionnaires en générant des rendements boursiers réels, vous devez dépasser les attentes intégrées de vos investisseurs. Mais si vos résultats d’exploitation sont bons, ils s’attendent déjà à ce que vous vous amélioriez, et il est plus difficile de les surprendre. Si vous faites encore mieux, ils s’attendront à encore plus. Comme l’a dit la reine rouge dans l’ouvrage de Lewis Carroll intitulé Through the Looking Glass, il vous faudra peut-être courir autant que possible pour rester au même endroit.
Si vos résultats d’exploitation sont bons, les investisseurs s’attendent déjà à ce que vous vous amélioriez, et il est plus difficile de les surprendre.
Dans cette situation, même avec une bonne gestion de base, le mieux que vous puissiez faire en termes de rendement total pour les actionnaires (TSR) au fil du temps est de faire correspondre le coût de vos fonds propres. Si vous faites un faux pas et ne répondez pas aux attentes, un résultat beaucoup plus probable au sommet d’un cycle, les investisseurs feront baisser le prix de vos actions.
Vous ne pouvez pas éviter ce paradoxe ; c’est la nature du marché. Mais il existe un autre objectif de gestion financière qui peut vous aider à créer une entreprise plus constamment viable et plus souple, et donc une proposition de valeur plus durable pour les investisseurs. C’est ce qu’on appelle la valeur intrinsèque, et c’est la clé de la surprise stratégique. Elle peut vous aider à accroître votre potentiel de croissance et d’innovation en vous proposant une approche plus disciplinée et plus rigoureuse de l’évaluation de vos alternatives stratégiques.
La nature de la valeur intrinsèque
La valeur intrinsèque est une mesure prospective de la valeur fondamentale d’une entreprise. Définie comme la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs générés par les actifs, elle reflète plus fidèlement que le rendement des actionnaires la valeur de vos stratégies et votre capacité à les exécuter. Lorsque vous utilisez la valeur intrinsèque plutôt que le rendement des capitaux propres pour guider votre prise de décision, vous êtes moins susceptible de vous préoccuper des facteurs que vous ne pouvez pas contrôler directement, comme le cours de vos actions. Vous êtes plus susceptible de vous concentrer sur les intrants que vous pouvez contrôler : vos stratégies d’entreprise et de capital, et l’alignement entre elles.
Ce principe simple et logique est familier à la plupart des chefs d’entreprise ; il est étroitement lié à la logique de l’investissement de valeur, illustrée par Warren Buffett et son ancien mentor, l’expert en investissement Benjamin Graham. Mais sa mise en pratique est une toute autre affaire. Dans de nombreuses entreprises, l’accent stratégique mis sur la valeur intrinsèque est insuffisant (ou totalement absent) ; sa mesure est inappropriée ou inadéquate ; les dirigeants ne comprennent pas pleinement le lien entre la valeur intrinsèque et la stratégie de l’entreprise ; et, par conséquent, l’activité de l’entreprise ne se développe pas aussi rapidement ou facilement qu’elle le pourrait.
Graham a dit un jour : « À court terme, le marché est une machine à voter, mais à long terme, c’est une machine à peser ». Une stratégie basée sur la valeur intrinsèque permet de dépasser l’écume du « vote » quotidien et de construire une entreprise plus importante qui surpasse continuellement ses performances passées.
Dans leur livre Security Analysis, publié en 1934, Graham et son collègue David Dodd, membre de la faculté de la Columbia Business School, ont introduit le concept d’évaluation intrinsèque : une façon de convertir un jugement qualitatif sur les perspectives d’avenir d’une entreprise en une mesure pouvant être utilisée pour comparer les entreprises. Un certain nombre de méthodes alternatives d’évaluation intrinsèque ont été développées au fil des ans, mais toutes estiment la valeur d’une entreprise à une date donnée sur la base d’attentes concernant les flux de trésorerie futurs. Une évaluation de ce type comprend généralement des estimations des flux de trésorerie attendus dont disposeront les détenteurs de dettes et d’actions pendant une période de projection discrète après la date d’évaluation. Au-delà de la période de projection discrète, une valeur « terminale » est calculée pour mesurer la valeur des flux de trésorerie normalisés qui devraient se poursuivre à perpétuité. Le flux de trésorerie projeté et la valeur finale sont actualisés à un taux de rendement proportionnel à la valeur temporelle de l’argent et aux risques systématiques du marché. Bien qu’aucun de ces éléments ne puisse être connu avec certitude, il est possible de générer des estimations relativement réalistes, et les estimations deviennent plus réalistes lorsqu’elles sont calibrées par rapport aux résultats réels au fil du temps.
Un calcul bien conçu de la valeur intrinsèque de votre entreprise reflétera la justesse de vos décisions stratégiques et l’efficacité de votre exécution. Avec le temps, cela attirera les investisseurs et augmentera ainsi votre TSR. Les valeurs de marché mesurées avec le cours des actions oscillent, mais dans la plupart des entreprises durables, elles en viennent progressivement à refléter la valeur intrinsèque. Plus le jugement est bien saisi dans la mesure de la valeur intrinsèque, plus la valeur marchande est susceptible d’être corrélée, car la valeur intrinsèque est une sorte de prédicteur de la valeur marchande finale. Ce n’est que lorsque vous prenez des décisions qui améliorent constamment votre valeur intrinsèque que vous pouvez développer une valeur durable pour vos actionnaires.
Mesurer la valeur intrinsèque
En tant que membre d’une équipe de direction, vous pouvez faire davantage pour quantifier rigoureusement la manière dont vos stratégies créent ou consomment une valeur intrinsèque dans l’ensemble de l’organisation. Il devrait devenir une habitude de considérer la valeur en premier lieu, et le prix de l’action en second lieu, lors de la prise de décisions.
La mesure de la valeur est parfois décrite comme une forme d’art, le reflet de connaissances expérientielles. C’est vrai dans une certaine mesure, mais l’évaluation est également une science qui s’enracine dans des décennies – voire des siècles – de recherche universitaire et appliquée en matière financière et économique. Il existe aujourd’hui des théories largement acceptées sur la relation entre le risque et le rendement, avec une fiabilité objective suffisante pour que vous puissiez mesurer en toute confiance le caractère raisonnable de votre jugement commercial. Il est essentiel que les professionnels que vous affectez à la mesure de la valeur aient une connaissance technique approfondie de la science de l’évaluation. Ils doivent également être bien formés à la construction de modèles informatiques efficaces pour l’estimation de l’impact économique. La qualité des modèles est une considération souvent négligée, et une grande majorité des modèles comportent des erreurs matérielles.
D’après notre expérience, trois questions fondamentales sur la valeur intrinsèque fournissent les informations les plus utiles pour réaliser ces évaluations. Si vous abordez ces questions de manière détaillée, trimestre après trimestre, vous pourrez élaborer et mettre en œuvre des stratégies qui favorisent la valeur intrinsèque et, par conséquent, le cours de vos actions à long terme :
– Quelles sont les attentes des investisseurs en matière de valeur intrinsèque qui sont intégrées dans le cours actuel de votre action ?
– Quand, où et pourquoi la valeur intrinsèque est-elle créée et consommée par votre entreprise et vos concurrents, et comment ces tendances peuvent-elles évoluer dans le temps ?
– Quel est votre programme stratégique ? Il s’agit de votre cadre de prise de décision à long terme, qui reflète l’impact potentiel sur la valeur du renouvellement régulier de vos options stratégiques.
Ces trois questions fondamentales représentent un moyen de réorienter votre orientation stratégique vers la valeur intrinsèque et constituent des étapes de ce parcours. Examinons chacune d’entre elles plus en détail.
Attentes des investisseurs
C’est la première question fondamentale : Quelles sont les attentes des investisseurs en matière de valeur intrinsèque qui sont actuellement intégrées dans le prix de vos actions ? Avant de pouvoir considérer la valeur objectivement, vous devez réfléchir plus clairement à votre valeur marchande. Le prix de l’action est un indicateur de la « sagesse de la foule » : un signal de la perception qu’a la communauté des investisseurs de la croissance et de la rentabilité futures de votre entreprise. Il est important de comprendre le jugement de vos investisseurs pour plusieurs raisons, mais surtout parce que cela vous donne une base de référence pour vos plans stratégiques. Une fois que vous aurez mieux compris la barre que vous êtes censé franchir, vous pourrez vous concentrer sur la satisfaction et le dépassement de ces attentes.
Le rendement total pour l’actionnaire est généralement analysé comme la somme de l’appréciation du prix et des dividendes versés sur une période donnée. Mais cette analyse est problématique, car ces deux composantes représentent l’attribution, et non la source, de la valeur commerciale créée. Elles n’expliquent pas ce qui a créé la valeur qui a fait monter le prix de l’action ou généré les liquidités nécessaires au versement d’un dividende.
Les véritables moteurs de la création de valeur sont le rendement du capital et la croissance (déduction faite des investissements pour générer la croissance). Ces facteurs, combinés aux attentes fluctuantes des investisseurs concernant le rendement du capital et la croissance futurs, déterminent à leur tour le TSR. Recadrer le TSR en fonction de ces moteurs réels est un moyen utile de passer du prix à la valeur, car l’analyse commence à révéler comment les investisseurs traduisent les performances de votre entreprise en prix d’actions.
Modèles de création de valeur
La deuxième question fondamentale permet de mieux comprendre les schémas de création de valeur au sein de votre entreprise et de votre secteur. Savez-vous quand, où, comment et pourquoi vous et vos concurrents générez de la valeur ? Savez-vous comment vous consommez la valeur ? Avez-vous une bonne idée de la manière dont ces modèles peuvent évoluer dans le temps ?
Lorsque nous posons ces questions aux chefs d’entreprise, ils répondent souvent : « Bien sûr ! Mais lorsque nous y regardons de plus près, il s’avère souvent que les approches qu’ils utilisent pour répondre à ces questions ne donnent pas suffisamment d’informations optimales ou exploitables. Si votre entreprise est typique, vous avez besoin d’outils analytiques plus sophistiqués pour mettre en lumière la création de valeur et les modes de consommation de votre organisation et de votre secteur.
