Titrisation def : La clef pour les nouvelles organisations

Le financement par les marchés des capitaux est moins coûteux et plus souple que le financement bancaire.  Après tout, les banques appliquent des marges sur leur coût des fonds qui doivent couvrir les coûts d’adéquation des fonds propres, le rendement des capitaux propres, les coûts de financement et les marges bénéficiaires. Les banques doivent également facturer le risque de crédit et, dans le contexte du financement de projets, le risque de projet.

Si les banques, leurs frais généraux et leurs structures de coûts sont « désintermédiés » et que le financement provient directement de marchés de capitaux profonds et liquides, des avantages concurrentiels en matière de financement apparaissent pour les emprunteurs capables d’exploiter ces marchés.

Cet avantage de financement explique en partie la popularité de la titrisation en tant que technique de financement.

La titrisation est un outil des marchés de capitaux qui permet d’isoler les flux de trésorerie du risque de crédit de l’initiateur. Une fois isolés du risque de crédit du donneur d’ordre, ces flux de trésorerie peuvent être utilisés pour garantir des titres émis sur les marchés des capitaux – appelés « titres adossés à des actifs » ou « ABS » – ayant une notation plus élevée que les titres émis par le donneur d’ordre !  Un titre ayant une notation plus élevée qu’un autre titre attirera des coûts de financement relativement moins élevés.

Les emprunteurs n’ont pas tardé à apprécier les avantages concurrentiels de la titrisation en matière de financement. En 1999, l’émission mondiale d’ABS a atteint 198,8 milliards de euros (malgré les inquiétudes liées au passage à l’an 2000 et à la hausse des taux d’intérêt). L’essentiel de la croissance des émissions d’ABS se fait maintenant en dehors des États-Unis, où les émissions d’ABS ont augmenté de 71,2 % en 1999 par rapport aux niveaux de 1998, pour atteindre 47,3 milliards de euros.

Cette croissance s’accompagne également d’une autre caractéristique : des structures de titrisation innovantes ont été développées en dehors des États-Unis, sur la base de concepts juridiques locaux, qui permettent de titriser des entreprises entières plutôt que des créances isolées. Ces structures de titrisation « d’entreprises entières » sont particulièrement pertinentes pour les transactions internationales de financement de projets et montrent que, de plus en plus, la démarcation entre titrisation et financement de projets est floue.

Par conséquent, en Europe, les grands financements d’infrastructures utilisent désormais la titrisation, en conjonction avec les techniques de financement de projets, pour permettre le financement de projets (plus d’infos sur la tva intracommunautaire européenne). Un exemple important de ce phénomène a été l’émission en octobre 1999 par le London City Airport de 100 millions d’euros d’obligations garanties de premier rang à 7,886 %, échéant en 2021, afin de financer ses activités. Cette opération était la première fois qu’une titrisation « globale » était utilisée dans le cadre du financement d’un projet au Royaume-Uni et fournissait à l’émetteur un financement à taux fixe pendant 21 ans – des conditions que le marché de la dette bancaire ne pouvait tout simplement pas égaler. (Le marché de la dette bancaire n’envisageait que des financements à taux variable sur 3 à 5 ans).

Compte tenu de l’importance des techniques de titrisation de l’ensemble de l’entreprise pour le financement de projets, cet article examine le contexte de ces opérations en général et de celle de l’aéroport de Londres City en particulier.

L’essentiel

La titrisation est un processus par lequel des actifs illiquides, de la nature des flux de trésorerie et des droits contractuels connexes, sont mis en commun et reconditionnés en titres négociables représentant des créances sur le pool illiquide. Les titres négociables sont ensuite vendus à des investisseurs tiers.

Afin d’entreprendre une titrisation, il est généralement important que le pool d’actifs génère un flux de trésorerie stable et prévisible car c’est ce flux de trésorerie qui servira aux obligations de paiement du principal et des intérêts dans le cadre des titres négociables. Le pool d’actifs illiquides fournira aussi généralement une garantie pour les obligations de service de la dette des titres négociables. Ainsi, les actifs mis en commun doivent présenter un faible risque et l’expérience de perte doit être comprise.

Comme pour les autres émissions de titres, les titres adossés à des actifs peuvent prendre la forme d’une offre individuelle où tous les investisseurs détiennent, au prorata, les revenus entrants des actifs titrisés ou d’une offre multitranche dans laquelle différentes catégories ou tranches de titres sont émises avec différents droits sur la masse d’actifs.

Avantages de la titrisation

La titrisation offre un certain nombre d’avantages potentiels par rapport au financement bancaire classique.

Premièrement, elle peut constituer une source de financement à long terme moins coûteuse et plus souple, en particulier pour les entreprises dont la qualité de crédit est inférieure à celle d’un investissement. C’est l’une des principales raisons qui ont motivé la transaction de l’aéroport de Londres City, où la durée des billets émis était bien plus longue que celle disponible sur le marché de la dette bancaire. En outre, dans le cas des titrisations d’entreprises entières, les ratios de couverture des intérêts, les ratios de couverture du service de la dette, les ratios dette/capitaux propres et les ratios dette/bénéfices sont perçus comme étant plus généreux que dans le cas des opérations financées par les banques. En outre, d’autres avantages perçus sont liés au financement bancaire pour les émetteurs. Dans un scénario par défaut, les dissidents des groupes bancaires sont moins susceptibles d’être nombreux car ils auront été remplacés par des détenteurs d’obligations. Les administrateurs d’obligations sont également moins influencés par les facteurs relationnels qu’une banque mandataire dans le cadre d’une transaction bancaire.

Deuxièmement, la titrisation peut soulager le bilan en retirant les actifs titrisés et les passifs de financement correspondants du bilan de l’initiateur (améliorant ainsi les ratios d’adéquation des fonds propres, en particulier pour les institutions financières, et les ratios de déclaration, tels que les ratios d’endettement et de rendement des actifs).

Troisièmement, il s’agit d’une méthode permettant d’élargir les sources de financement d’une entreprise et donc d’améliorer la liquidité.

Quatrièmement, elle permet de faire correspondre les actifs et les passifs. Un flux de revenus sur 20 ans peut être financé par des obligations d’une durée de 20 ans, ce qui permet d’éviter les risques d’inadéquation du financement.

La titrisation est considérée comme « bonne pour les affaires » en obligeant un émetteur à être plus discipliné dans la manière dont il gère ses activités, améliorant ainsi les systèmes, la documentation et la compréhension par l’émetteur du coût réel de son portefeuille. Elle est également de plus en plus familière aux régulateurs en dehors des États-Unis. L’introduction de lois favorables à la titrisation sur des marchés tels que l’Italie et la France a amené les entreprises et les régulateurs à adopter la titrisation à tel point qu’elle n’est plus considérée sur ces marchés avec suspicion mais plutôt comme une technique financière importante et nécessaire.

« Titrisations « True Sale

Le type de titrisation le plus courant est la vente de créances ou la titrisation « true sale ».

Elles impliquent le transfert d’actifs par l’initiateur à une structure ad hoc à l’abri de la faillite qui émet des titres de créance pour financer l’achat. Les créances continuent invariablement d’être administrées ou recouvrées par le cédant sans que les procédures de recouvrement existantes ne soient réellement perturbées.

Une structure de « vente réelle » ne convient pas facilement aux donneurs d’ordre dont les contrats sont difficiles à transférer, aux entreprises qui ont de nombreux contrats sur mesure générant des créances, aux entreprises qui génèrent des revenus en espèces ou aux entreprises qui ont besoin de beaucoup de temps et de gestion pour générer des revenus. Pour ces donneurs d’ordre – et l’aéroport de la ville de Londres était l’un d’entre eux – l’utilisation de titrisations « whole business » est plus appropriée.

Questions générales

Quelle que soit la structure adoptée pour une opération de titrisation particulière, une série de questions doivent être examinées dans presque tous les cas.

L’une de ces questions est celle des avantages recherchés par l’initiateur du pool d’actifs et de la manière de structurer l’opération pour les obtenir.

Une autre question est celle de la nature du pool d’actifs à titriser. À cet égard, la durée et la régularité des paiements du pool d’actifs seront un moteur de transaction, tout comme la qualité de crédit du pool. Presque toutes les titrisations nécessitent un « rehaussement » de crédit pour couvrir le risque de défaillance des débiteurs sous-jacents du pool. Les alternatives typiques de rehaussement de crédit comprennent l’injection d’actifs financiers « supplémentaires » dans la titrisation – tels que des créances supplémentaires – et l’utilisation de comptes de réserve et d’enveloppes de crédit (tels que des assurances et des lettres de crédit de tiers). L’administration et le recouvrement du pool doivent également être pris en compte, notamment pour minimiser le risque de mélange des actifs de l’administrateur et du pool.

Une autre question est celle de l’isolement des actifs. La structure choisie doit être en mesure de résister à la faillite du donneur d’ordre. Aux États-Unis, un recours trop important au vendeur et un risque de défaillance trop faible transféré à l’acheteur peuvent compromettre les actifs considérés comme transférés à l’acheteur sans qu’il en résulte une « vente véritable ». En droit anglais, la forme juridique est plus généralement respectée.

En outre, toutes les formalités juridiques liées à un transfert d’actifs sous-jacents doivent être respectées, faute de quoi les actifs peuvent ne pas être dévolus à l’acheteur. Dans les titrisations anglaises de type « true sale », par exemple, les cessions équitables d’actifs sont courantes, les offres écrites et les acceptations orales effectuant généralement un transfert afin d’éviter le droit de timbre local. Ce type de transfert a d’autres conséquences juridiques – par exemple, en vertu de l’article 136 de la loi de 1925 sur le droit des biens, les acheteurs dans le cadre d’une telle cession ne peuvent pas faire valoir la dette cédée directement contre le débiteur dans le cadre d’une procédure judiciaire sans se joindre au vendeur au préalable. (Ce ne serait pas le cas si le vendeur notifiait la cession au débiteur – une cession « légale » parfaite). D’autres méthodes de transfert d’actifs utilisées au Royaume-Uni dans le cadre des titrisations comprennent l’utilisation de participations et, de plus en plus, de déclarations de confiance. Le respect des règles comptables applicables est nécessaire si un traitement hors bilan est requis.

Une autre question est de savoir comment effectuer au mieux le rehaussement de crédit et de liquidité. Le « rehaussement de crédit » concerne le risque de non-paiement par les débiteurs, tandis que le « rehaussement de liquidité » concerne le risque de paiement au mauvais moment.

Le rehaussement de crédit est généralement fourni par le vendeur, plutôt que par une tierce partie, et généralement par le biais de réserves d’actifs plutôt que par un recours direct. Au fur et à mesure de la liquidation du pool et du paiement des prêteurs, les réserves restantes sont dévolues au vendeur. Une autre technique populaire consiste pour le vendeur à acheter une tranche junior de titres négociables subordonnée aux titres émis à l’acheteur.

Le renforcement direct ou par des tiers de la liquidité est courant sous la forme de prêts, dont la structure sera réglée en tenant compte des considérations d’adéquation des fonds propres du prêteur.

Les questions fiscales sont des préoccupations majeures. Il peut y avoir un droit de timbre, une taxe sur la valeur ajoutée et une retenue à la source à payer, en particulier après le transfert des actifs à l’acheteur et sur les titres négociables émis dans le cadre de la titrisation.

Enfin, il y aura probablement une réglementation spécifique au secteur d’activité du donneur d’ordre qui aura un effet sur la structure de la transaction.

Offre publique ou privée ?

Si les titres négociables doivent être offerts au public, les termes et conventions couramment utilisés sur le marché doivent s’appliquer, y compris la nécessité d’une notation des titres. Les offres privées, en revanche, peuvent contenir des termes personnalisés ou inhabituels. Lorsque les titres doivent être notés, il est peu probable qu’ils soient notés plus haut que la note du vendeur en l’absence d’une élimination substantielle du risque de crédit du vendeur. Les questions juridiques à prendre en compte sont notamment le respect des lois sur les valeurs mobilières et des lois régissant la conduite des activités d’investissement.

Notations

Les investisseurs en ABS sont généralement des investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension, qui ne disposent pas des ressources nécessaires pour évaluer les risques liés aux ABS. Ces investisseurs s’appuient sur les agences de notation pour le faire à leur place. Les agences de notation le font après s’être concentrées sur la qualité des actifs mis en commun et sur des facteurs clés tels que l’isolement des actifs et le renforcement du crédit et de la liquidité avant d’attribuer une note à une transaction.

Afin de noter la titrisation d’une entreprise dans son ensemble, les agences de notation ont adopté une approche qui combine les éléments d’une opération structurée ou de titrisation et d’une transaction d’entreprise. Par exemple, Standard & Poor’s se concentre sur quatre préoccupations principales.

1. Le statut de l’initiateur. Si l’on cherche à attribuer à une émission une note supérieure à celle de l’initiateur, la principale société opérationnelle devrait idéalement être une société à activité unique et à activité unique afin de pouvoir déterminer l’ampleur des risques commerciaux associés à l’entreprise. Cette partie de l’analyse des agences de notation découle d’une approche de notation des émissions d’obligations d’entreprises. L’accent est mis sur les revenus futurs et la compréhension des attributs générateurs de trésorerie de l’entreprise concernée. Il n’y a pas de portefeuille fixe d’actifs titrisés (comme ce serait le cas dans une titrisation en vente réelle) et, par conséquent, les agences de notation doivent obtenir une compréhension des risques opérationnels de l’entreprise, des risques concurrentiels et des coûts et revenus.
2. Caractère exécutoire. La transaction doit être exécutoire et ne pas faire l’objet d’une contestation juridique. Bien que les motifs de droit général – comme l’ultra vires et la capacité – pour une contestation doivent être pris en compte, l’impact du droit de l’insolvabilité est la préoccupation principale comme il le serait sur une transaction structurée conventionnelle ou un financement de créances.
3. Le « vrai » contrôle. L’émetteur doit avoir un contrôle total sur le paquet de garanties et les revenus sous-jacents. Le paquet de sûretés doit conférer la priorité sur tous les autres créanciers et, une fois réalisé, le produit du paquet de sûretés doit rembourser toute la dette au titre des billets.

En ce qui concerne la question du « contrôle », en droit anglais, une charge fixe de premier rang ne sera en grande partie pas affectée par la liquidation. L’administration est une autre question. Il s’agit d’une procédure par laquelle un créancier ou un administrateur peut demander aux tribunaux de nommer un praticien agréé en matière d’insolvabilité comme « administrateur » d’une société si cela permet d’obtenir une meilleure réalisation des actifs du cédant que celle obtenue lors d’une liquidation ou de la survie de la société en tant qu’entreprise en activité.

La nomination d’un administrateur peut entraîner une suspension automatique de l’exécution des sûretés, et l’administrateur peut disposer des actifs grevés par d’autres créanciers, qu’ils soient à charge fixe ou à charge flottante. C’est ce qu’affirme Standard & Poor’s :

« L’équilibre du contrôle dans l’administration est pondéré par rapport au créancier garanti. Si l’initiateur est en administration, il ne peut y avoir de véritable contrôle ».

Un créancier garanti peut nommer un administrateur judiciaire et bloquer la nomination d’un administrateur à condition que l’ensemble des sûretés contienne une charge flottante sur la totalité ou la quasi-totalité des biens, des actifs et de l’entreprise, présents et futurs de la société concernée.

Au minimum, les agences de notation exigent que des charges flottantes soient incluses dans le paquet de sécurité pour une titrisation « globale ». En outre, des sûretés de premier rang doivent être accordées sur les actifs de la société d’exploitation, qui doivent garantir, dans leur intégralité, le principal et les intérêts de l’ABS. Il est certain que les actifs à charge flottante ne doivent pas servir principalement à générer des fonds pour payer les investisseurs.

1. Soutien de la liquidité et autres considérations structurelles. Comme dans le cas d’une titrisation classique par vente réelle, le soutien de la liquidité par le biais de réserves de trésorerie et de facilités de liquidité est généralement considéré à un niveau qui atténue le risque de liquidité. En outre, les exigences structurelles (telles que le rehaussement de crédit et les mesures visant à réduire le risque de contestation des dispositifs de sécurité et d’éventuelles demandes d’insolvabilité à l’encontre d’entreprises clés) sont également prises en compte. L’importance du rehaussement de crédit ne peut être sous-estimée. De nombreuses transactions commerciales globales sont basées sur l’immobilier, le surdimensionnement étant assuré par l’excédent de la valeur du bien immobilier sur la dette garantie.

Conclusions

Les titrisations « whole business » offrent une solution potentielle à la difficulté de structurer autour de flux de revenus sous-jacents provenant de contrats qui ne sont pas cessibles ou qui peuvent être soumis à une sécurité fixe et d’entreprises complexes qui nécessitent une gestion active et qui génèrent des revenus autres que des créances à court terme. Ces opérations seront de plus en plus présentes dans les titrisations internationales, en particulier sur les marchés où des lois sur la faillite favorables aux créanciers permettent à ces derniers, en fait par l’intermédiaire de séquestres, d’assumer le contrôle des revenus sous-jacents sur une base permanente et de gérer le pool de revenus d’une entreprise afin d’éteindre l’endettement sur les marchés financiers.

Jusqu’à présent, la technique de titrisation de l’ensemble d’une entreprise a été principalement utilisée comme un important outil de refinancement – principalement pour les financements d’acquisition.

Toutefois, une telle structure peut être utilisée pour financer la phase de construction ou de développement d’un projet si une couverture de crédit de tiers est obtenue auprès d’un assureur ou d’une autre entité notée ou si l’on dispose d’actifs « libres » non grevés de projets existants pour les utiliser comme sur-collatéralisation.

La titrisation de l’ensemble d’une entreprise peut également être adaptée pour les entreprises internationales ayant des actifs dans différents pays, dont certains ne permettent pas une garantie directe. Dans une transaction récente, les principales sociétés d’exploitation ont accordé des hypothèques sur les actions de sociétés situées sur des marchés où une garantie directe n’était pas possible, ainsi que des engagements pour garantir que ces sociétés « en aval » ne contractent pas de dettes ou n’accordent pas de garantie sur leurs actifs ou ne les cèdent pas. Une notation satisfaisante a néanmoins été obtenue.

D’autres adaptations de l’ensemble de la structure de titrisation des entreprises suivront certainement à mesure que le rythme de la titrisation internationale augmentera et que les initiateurs dans les industries ou secteurs titrisables en viendront à reconnaître la nécessité de financer leurs entreprises par le biais des marchés des capitaux pour s’assurer qu’elles ne sont pas désavantagées sur le plan de la concurrence.